刘尚希：当前宏观经济政策内在逻辑发生了变化

3月19日，由中国社会科学院经济学部、京东集团联合主办，中国社会科学院财经战略研究院、京东科技集团宏观与产业研究院共同承办的“‘十四五’开局：宏观经济形势与宏观经济政策研讨会”，在线上召开。正值“两会”刚刚闭幕、“十四五”开局起步的重要时间节点，此次会议重点围绕当前经济形势和经济政策进行深度讨论。中国财政科学研究院院长刘尚希教授出席并发言。

刘尚希院长认为，当前宏观经济形势以及宏观经济政策的内在逻辑发生了变化。一个变化是经济数字化，再一个是经济金融化。经济数字化、金融化叠加在一起，使经济运行原有的实体状态转向虚拟状态。这种情况下，像以前谈的供求关系、定价机制、资产负债以及风险等，已与传统理论解释不一样了。运用原有的货币和债务定义、运行特征和影响机制来解释、理解现在的问题有很大局限性。所以，要结合宏观环境的变化，重新思考财政、金融乃至宏观经济中的问题，尤其是预期和风险的问题。

以下为发言全文：

今天会议的主题是宏观经济形势与宏观政策，整体来讲，我感觉现在的宏观形势以及宏观政策内在逻辑都发生了根本性的变化。从经济运行的基楚来讲，现在有两个大的变化。一个变化就是经济数字化，再一个是经济金融化。经济数字化经济金融化两者又是叠加在一起，这样相互演进，使经济运行原有实体状态转向虚拟状态（这与过去说的“虚拟经济”不是一码事）。在这种趋势下，像供求关系、定价机制，还有资产负债定义，以及包括风险的认知等等，这些问题我觉得都难以传统的理论来进行阐释。

前面李扬副院长谈到了一个债务的问题，同时也谈到了货币放水的问题。其实这里面都涉及到对债务的定义，以及对货币的定义问题。在当前新的形势下，也就是经济数字化、经济金融化这个趋势下，恐怕都要摆脱传统的理论来观察当前的经济形势。比如说针对于美国1.9万亿元的财政刺激方案，很多人说这叫货币放水，这可能会引发通货膨胀，而且是恶性的通货膨胀。会不会出现这种结果？现有的这种解释和这种预期是按照货币数量论来推论的。现在货币数量论还适用吗？我认为它已经不适用了，因为宏观条件变了。

货币是一种资产，既有“数量”多寡，也有“状态”变化

  按照我们传统的定义，货币就是一个价值尺度，是一个交易媒介。其实货币本身也是一种资产。作为可与任何商品交换的一种权利，货币与资产没有差别。随着货币化、市场化，尤其是转向金融化，货币的这种功能在发生变化，或者说货币的功能结构在发生变化。货币的持有者对货币的态度或认识，其实也在发生变化，具有货币的性质，它也具有资产性质，不只是一个流通手段。若是仅仅按照流通手段去理解货币，说货币多了，就会引起物价上涨，这是传统的关于货币超发的解释。

  货币本身成为一种资产，愿意持有，所谓通货膨胀现象就不一定会出现了。“通货膨胀”可能会逐渐变成一个历史概念。连续多年来，为什么全球货币大放水，但却没有出现通胀，我觉得，与货币的资产性质是很有关系的。当然，宏观不确定性，公共风险上升，也加剧了这种变化。与此相联系，货币的状态也在发生转变。长期来，学界对于货币只有“数量”概念，没有“状态”概念，基于一种确定性的无条件同质化假设。从数量的角度来说，货币超发了就会涨价，但若是从货币状态的角度来理解，货币超发也不一定出现所谓的通货膨胀。

  货币至少有三个状态，我们打个比喻的话，有气态、液态和固态。若用水来比拟，货币存量在不同宏观条件下会呈现出水、蒸汽和冰。一般状态下，货币就像水一样，流动性很强；在经济过热的情况下，货币就像蒸汽一样，水变成蒸汽，货币运动就会加快，即使没有增发货币，也会出现所谓通胀。但是在经济过冷的情况下，就像是气温下降，接近零度，货币就变成半水半冰，甚至变成冰的状态。在这种状况下，很多流动性就会凭空消失，需要增发货币才能维持经济运行。

  在一些历史事件中，其实我们都经历过，譬如说2008年上半年，经济过热，那个时候感觉到流动性过多，要防止物价上涨。但在下半年，情况急转直下，流动性极剧收缩。四万亿的财政刺激方案就是在这个背景下出台的。当时是不是央行大幅收回了流动性？其实并没有，流动性还是原来的规模，货币存量没有减少。但为什么一下子出现流动性紧张，这就是货币状态发生了变化。所以在这种情况下，就变成流动性不足了。

我们过去假定宏观环境是相对确定的，或者公共风险水平是一定的，在这种情况下，观察货币运动，可以只考虑货币数量，而不需要考虑货币状态。但宏观条件发生变化，就不仅要考虑货币数量，更要考虑货币状态。若把货币状态这个情形包括进来，货币数量论就只是一种特殊情形罢了，货币大放水不涨价，也就顺理成章。货币多了就会导致通胀，这个结论不具有普遍意义。也有的认为，货币超发导致资产价格上涨。这只是一个表象，与通胀的逻辑不是一码事。资产价格上涨与其说是价格问题，倒不如说是资产结构的调整，把货币资产转换为其他资产。

在这种情况下，货币更不会盲目追逐商品和服务。货币作为一种短期无风险资产，和其他资产可以进行替换，形成一种与风险结构相匹配的资产结构。持有一定的货币资产，也是防范风险的一种措施。出于资产配置的需要，资产结构的调整会使货币存量的扩张不会导致通胀。

在公共风险水平很高的宏观环境中，风险定价机制可能导致负利率

  涉及到债务的问题，它与利率是直接相关的。如果当债务利息降到很低，甚至接近于零的时候，债务本身直接就变成了资产。我们知道，在企业资产负债表里，资产=负债+所有者权益，企业的一部分资产是由债务转化而来的。若利率为零的情况下，债务本身就是零收益资产，根本就不需要转化；若利率为负，债务反转成为有收益的资产。在这种情况下，其实债务本身它已经资产化了。我们说债务高了，杠杆率高了，会引发金融风险，会引发债务风险，这往往是在忽略了利率的一种逻辑推断，或假设利率任何条件下都大于零，不等于零，也不是负数。

  利率怎么会下降或者是上升，过去是按照供需关系去定义的，就是资金的定价是由资金的供求关系来决定的。但在不确定性很大的环境下，定价尤其是金融产品定价，主要是依据风险来定价。风险定价主要不是供求关系，而是风险的变化。为什么出现负利率？其实从风险定价就可以得到很好的解释。我宁可付钱，倒贴钱我也持有这项资产，如购买负利率的政府债券，这更多是基于公共风险的考虑。所以从这一点来看，资产与负债的关系，货币与通胀的关系，在公共风险水平很高的这种条件下，我认为它们之间的关系已经发生了根本性转变。这就像物理学中电磁环境下的电荷变化。

用传统的理论来解释它们之间的关系，如货币与通胀的关系，资产与负债的关系，并以此来观察当前的经济形势，我觉得很可能就会误判。我们要有一种新的视角，并以此来观察当前的经济形势。特别是我们看待国外的宏观政策，总觉得它是一种不正常的宏观政策，将会带来严重后果，导致洪水滔天，言下之意是饮鸩解渴，我看未必。

美国的宏观政策是“新政”，从更高维度提升其国家竞争力

  当前发达国家实行的财政政策、货币政策，实际上是在宏观环境极度不确定，疫情风险水平很高的条件下实行的“新政”。这个新政有革命性的意义，这有点类似于当年罗斯福新政，打破了古典经济学认为市场可以自动平衡，政府不能搞赤字、政府不能扩张的理念是一样的。凯恩斯革命颠覆了古典经济学理论，那么现在的经济学理论，我觉得现在也已经被实践给颠覆了。不只是因为疫情，而是全球经济已经发生了传统理论难以解释的现象。这与经济金融化和数字化是关联在一起的，或者说与经济的虚拟化趋势内生的不确定性直接联系。

  当前以美国为代表的发达国家的“新政”，是从更高维度上来提升其国家竞争力，既具有短期应急特点，也蕴含有战略考量。很多人认为，靠增发货币来对冲风险是一个权宜之计，是非常态的政策。但从战略上看，或从一个更高的维度来观察，超出常规的宏观政策将会提升发达国家的竞争力。当然，这不是谁都有条件、有资格来实施这样的新政。美元等世界货币大量增发，全球的美元货币存量在迅速增加，问题是这意味着什么？仅仅是货币增加？或者说全球美元多了就会洪水滔天？全球资产价格会剧烈波动？我认为，更深层次的含义，就是美元货币存量的增加意味着美元市场的扩大，也是美国市场的扩大。扩大了美国市场，对其他市场形成挤压，也就进一步扩大了美国话语权。

  我们常说中国有超大市场规模优势，这个优势主要是人多，属于潜在的优势，放在世界来看，还取决于人民币在全球市场的存量规模。市场大与小，取决于你有没有购买力，购买力来自于哪儿，来自于钱。单纯从金融角度看，我国扩大对外贸易，追求的就是国际货币，获得支配国际资源的权利，在人民币不是国际货币的条件下，中国对全球资源的购买力和支配力是用持有多少美元等国际货币来衡量的。从全球范围来说，美元的货币存量越大，意味着美国直接可控的市场规模就会越大，它远远会大出美国本土的市场，它是一个全球的市场。从这个意义上来讲，美元大放水实质上就是在新的条件下从战略上做大美国的市场，为美国经济复苏创造战略空间。以后很难再持这样的看法：美元是对世界的负债，美国债务将会偿还。美国发行的货币、国债实质上是在发行美国股票。持有美元，要么转让，要么就是买美国的货物，要么就是买美国的资产，美元资产。美元存量的放大通过赤字货币化来实现，表明货币发行方式不再是唯一的金融方式。

谁的市场大，谁就有竞争力。我们说市场是一种稀缺的资源，那这种稀缺的资源是怎么来的？在经济金融化的这种条件下，可以通过货币发行来扩大市场，也就扩大了对全球资源的支配权。从这个角度来看，我觉得对于国外当前宏观政策的评估要进行调整。尤其是对其风险的评估，可能只看到了一面，忽视了另一面。不少人认为它是不正常的，而我国的政策是正常的。宏观政策什么条件下是正常的，什么条件下是不正常的，按照传统的一套理论来解释，恐怕会造成严重误判，可能会错失战略机遇。

未来经济增长潜力来自于非实体的新经济，宏观政策的逻辑转向公共风险权衡。

  经济在数字化、金融化，也就是越来越虚拟化，突破物理世界的规则。在这种情况下，原来存在于物理世界的农业、工业、服务业等旧经济，越来越沉淀为发展的基础，未来发展的真正潜力，可能在虚拟化的新经济当中。增长的潜力在虚拟的新经济，就像到了工业社会，农业是基础，而到了未来社会，工业也成为基础，不再是主导。工业社会的经济增长主要不是靠农业，而是工业；进入数字革命之后，再加上经济的金融化，工业依然很重要，制造业很重要，它是一个国家的基础，也可以说是经济的基础，但不再是增长的主导者。

  经济增长的潜力已经从工业化转移到数字化、金融化，这个方面美国是领先的，并反过来强化了美国的高端制造。一个国家的发展，其所谓的潜力就是增量的来源。发展就是增量，也就是存量的拓展、扩展，存量的不断增加。这个存量的增加就是增量，增量越来越多来自于数字化和金融化的这么一个过程。人类社会的财富创造，经历农业革命、工业革命再到现在的数字革命，我觉得现在整个发生了一个根本性的变化。

  面对这种新趋势，我觉得现有很多关于货币、债务、通胀和杠杆率的风险判断，需要转换思路。联系到当前的宏观政策，具体从财政来说，其内在的逻辑实际上也发生了一个突破性变化，就是从传统的需求管理逻辑，即社会总供求平衡转向了公共风险的权衡。这个逻辑的转换，意味着不仅仅是从短期来考虑经济运行的波动怎么样被抑制，所谓的逆周期，现在需要的更多的是逆风险。逆风险是权衡风险。所以我曾经说，财政政策其实就是以风险去对冲风险。货币政策其实也是以风险去对冲风险，当通货膨胀风险很小的时候，货币政策的对冲力度就可以跳出传统的框框。能否跳出老套路，关键是如何认识、判断公共风险——赤字债务风险、通货膨胀风险。从这个角度去分析宏观政策，赤字率、债务率、货币超发等基本问题和宏观变量恐怕需要重新定义，需要想的规则。当前强调财政政策的可持续，其中就包含对财政风险的预期。

  宏观政策的风险预期应按照什么样的一个逻辑来做出判断，其中很多东西还需要深入研究。财政政策可持续，就涉及到风险预期的逻辑和观念。当市场的观念都没有转变的时候，赤字、债务扩大了，可能会引发风险扩散的预期。在这种预期下，就得要考虑控制赤字、债务。财政政策可持续，这个提法本身就是在引导市场预期，以避免李嘉图等价定理产生的效应。在新经济快速发展的趋势下，李嘉图效应会不会出现？实际上是不会出现的，因为对宏观政策的风险预期在市场开始改变，比学界变得快。

所以对于财政政策可持续的内涵，其实要做全新的理解，而不是按照我们传统的理论去做判断。从整体来讲，我感觉现在的经济形势以及宏观政策，它的内涵、它的逻辑其实都已经在发生一个转变。我们应当改变观察视角，调整视界，基于新经济的新逻辑去研究新阶段的宏观经济走势以及宏观政策。

因为时间关系，我就讲这么一些。谈一点我自己的感想。因为研究很不成熟，这也许是离经叛道的说法，不一定对，供大家参考。谢谢。